巴克莱：AI公司每赚100美元，约三分之一流向云服务商

巴克莱最新一份针对 AI 行业的单位经济模型研究显示，当 AI 模型公司创造每 100 美元收入时，大约有 35 至 40 美元以推理算力费用的形式流向亚马逊 AWS、微软 Azure 和谷歌 GCP 这三大云平台。云厂商从这部分营收中能够拿到约 10 至 20 美元的营业利润，营业利润率可达约 35% 至 45%。

报告指出，AI 实验室的付费推理业务利润率在短期内显著抬升：从 2025 年的略高于 10% 飙升到 2026 年的 50%–65% 甚至更高，调整后毛利率同比提升了约 30 至 50 个百分点。巴克莱分析师 Ross Sandler 将这一变化主要归因于企业客户需求上升和“智能体工作流”（agentic workflows）成为刚需。他同时认为，当前的实际利润率可能已高于估算，但随着前沿模型竞争加剧和算力供给增加，这些利润最终会回落到更可持续的水平。

研究还通过两个假设性的前沿实验室展示了业务结构对毛利率的影响。实验室 A 的收入结构为 70% API、30% 订阅，而实验室 B 则是 80% 订阅、20% API。由于 API 业务本身拥有更高的推理利润率、训练成本分摊以及合作分成差异，二者调整后毛利率相差约 17 个百分点（A 约 55%，B 约 38%）。此外，收入确认方式（按总额确认或按净额确认）会进一步放大财务报表上的差异，巴克莱提醒投资者在做横向比较前需厘清会计处理差异，否则容易产生误判。

按产品线拆分时，订阅类（例如代码助手类产品）的推理利润率估计约为 70%，为三大产品线中最低，原因是厂商为保留用户常承担部分词元成本并以月费加使用上限的方式定价；近期重置使用额度的频率上升，既可能反映用户留存压力，也可能说明模型效率在提升。直接 API 作为最早的商业化路径，当前推理利润率被估算在 80% 以上，得益于词元效率改进、API 名义价格上调以及推理基础设施（量化、投机解码、新一代算力等）持续优化，从而释放大量利润空间。报告指出，2026 年第二季度的 API 推理利润率实际上高于图表显示水平，但预计会回归至更常态的区间。

间接 API 为终端用户提供的体验与直接 API 相似，但计费关系通常由云厂商处理。随着间接 API 在总收入中占比上升，不同实验室在收入确认上的差异将进一步拉大财报可比性的偏差。

在对云服务商利润结构的拆解中，巴克莱举例称，以实验室 A 的情况为例，每 100 美元 AI 实验室收入对应约 35 美元的云服务收入，扣除基础设施成本后，云厂商可获得约 11.8 美元营业利润（约 34% 营业利润率）。总体来看，云厂商从 AI 推理需求中获得了可观的利润，且不同合作安排（例如战略伙伴分成机制）会影响云端收益的多少。

报告最后提示，随着更多 AI 实验室开始按公认会计准则（GAAP）披露财务数据，投资者在比较不同公司的盈利能力时，应首先弄清楚各自的业务构成与会计处理方法，才能做出更有意义的对比。